【中金固收·海外研究系列】中国香港债券市场格局探析

Original 祁亦玮万筱越等中金固定收益研究 2023-05-26

摘要

中国香港债券市场按发行主体划分，可分为主权/准主权类债券和公司债券两大类，其中前者包括中国香港特区政府和香港金融管理局发行的债券、中国财政部发行的离岸国债和内地其他主权或准主权类机构发行的债券、海外经济体发行的主权和准主权债券，后者又可细分为认可机构、公共机构和私营机构发行的债务工具。同时按币种又可大体划分为离岸人民币债市场、港币债市场、亚洲G3货币（美元债、欧元债、日元债）市场。据香港金融管理局披露，截至2021年末，离岸人民币债、港币债、G3货币债存量规模分别为1059亿美元、1549亿美元和8083亿美元，其中公司债（不含主权国家、省级或地方政府发行的债券）规模分别为811亿美元、1333亿美元和7665亿美元。可以看到中国香港债券市场上，公司债占比相对更高。

中国香港债券市场的监管理念与香港基本法一致，认为法律没有明文禁止的行为都是可以开展的，因而中国香港债券市场的限制相对较少。作为离岸金融市场，中国香港监管对于非居民发行人发行债券无任何准入要求，债券的计价货币可以是港币、离岸人民币和美元等各种货币。在募集资金使用上，只要符合相关海外国家地区监管规定，募集资金可以在中国香港或中国香港之外的国家或地区使用。投资者准入上，各国和地区投资者均可参与中国香港债券市场，没有任何准入门槛。因而投资者范围从机构和私人财务投资者扩展到主权国家、银行、公司和散户。

对于境内投资者而言，对香港离岸债券市场的关注多聚焦在离岸人民币债券和中资美元债两个券种层面。

中国香港离岸人民币债也被称为点心债。截至2021年末，点心债存续规模1059亿美元，从我们彭博筛选结果来看，发行主体多为金融机构和主权类/准主权类机构，短期限品种占比较高，流动性则整体偏低。点心债定价方面，主要会受人民币汇率及预期、离岸人民币市场流动性、境内外债券收益率利差、国际宏观环境变化等因素影响。自“南向通”开通后，市场对离岸人民币债券的关注度也有所提升，“南向通”本身也便利了境内机构参与香港离岸人民币债券市场，丰富了投资者的工具箱。

中资美元债方面，中资美元债发行人的上市地点较多，其中香港联合交易所与新加坡交易所是目前最主流的两个选择，根据港交所的数据，目前有超过半数的中资美元债券选择在香港发行上市。中资美元债发行方式主要包括：1）SEC；2）Reg S条例；3）144A条例，目前发行人大多选择Reg S条例。分评级来看，投资级占比69%，高收益占比14%，无评级占比17%；分行业来看，金融行业占比最高为55.67%，城投美元债占比约14%。从投资者结构来看，近年中资资金在中资美元债市场上占比逐渐提升。

展望来看，随着中国金融市场双向开放的推进，我们认为香港债券市场的发展有望得到进一步质的提升。中国香港债券市场多元化发展可以进一步稳固并提升中国香港作为国际金融中心之一的重要地位，有利于巩固中国香港联接内地与世界市场的桥头堡与枢纽地位，助力香港融入国家发展大局，维护香港的长期繁荣稳定。而随着中国经济蓬勃的发展，境内投资者全球化资产布局的诉求或会越来越高，进而资金南下的需求或将不断走高，未来不仅是“南向通”，包括“跨境理财通”、“港股通”等的流入都可能逐渐攀升。而在这一过程中，香港金融机构具备本土优势，可以有效的帮助境内投资者更好的了解、进入香港金融市场，相对应的，“南向通”、“互换通”等互联互通也可能成为香港金融机构新的业务增长点，也能够增强离岸人民币债券市场的关注度。

风险

数据统计不完整

正文

中国香港债券市场概况

债券类型

按发行主体划分，中国香港债券市场的债券可分为主权/准主权类债券和公司债券两大类，其中前者包括中国香港特区政府和香港金融管理局发行的债券、中国财政部发行的离岸国债和内地其他主权或准主权类机构发行的债券、海外经济体发行的主权和准主权债券，后者又可细分为认可机构、公共机构和私营机构发行的债务工具。

按币种划分，中国香港债券市场的债券又可分为离岸人民币债、港币债、G3货币债三类。据香港金融管理局披露，截至2021年末，离岸人民币债、港币债、G3货币债存量规模分别为1059亿美元、1549亿美元和8083亿美元，其中公司债（不含主权国家、省级或地方政府发行的债券）规模分别为811亿美元、1333亿美元和7665亿美元。可以看到中国香港债券市场上，公司债占比相对更高。

具体来看：

主权/准主权类债券

中国香港特区政府债券：中国香港特区政府首次发行债券在2004年，当年共计发行了102.5亿港元，自2009年起香港正式开始特区政府债券发行计划，截至2021年末特区政府债券存量规模达1682亿港元。根据中国香港特区政府政府债券发行计划[1]，特区政府债券又可分为机构债券发行计划的债券和零售债券发行计划的债券，机构债券均为港币计价。根据机构债券发行计划发行的政府债券以竞争性投标方式发售，有关投标只供第一市场交易商参与，认可交易商可在有关投标日的下一个营业日起在二级市场买卖这类政府债券。机构债券的法定所有权属于在金融管理专员开设并记有有关机构债券的证券帐户的持有人。零售债券发行计划下的债券则是向中国香港的公众人士发行。公众人士可以通过配售银行、香港结算公司或者中央结算系统结算参与者或托管人申请认购零售债券，并可通过交易所或场外进行买卖。零售债券包括通胀挂钩债券、银色债券和伊斯兰债券。零售债券均为3年期，通胀挂钩债券从2011年开始发行，利息与平均年通胀率挂钩，并有最低息率1%。银色债券于2016年推出，主要向65岁以上的本地居民发行。伊斯兰债券于2014年开始发行，上市于香港交易所、马来西亚交易所以及迪拜的纳斯达克。

香港金管局发行的债券：香港金融管理局发行的港元债务证券包括外汇基金票据和债券[2]。外汇基金票据和债券的推出目的在于确保供应大量高质量港元债券用作交易、投资和对冲工具。在金管局设有港元结算账户的认可机构，可使用所持有的外汇基金票据和债券从贴现窗口借入隔夜港元资金。2021年末存续规模为11486亿港元。

中国财政部发行的离岸国债和内地其他主权或准主权类机构发行的债券：包括中国财政部、地方政府、中央人民银行以及三家政策性银行在香港发行的债券和票据，币种则以离岸人民币、美元和欧元为主。

海外主权和准主权类债券：包括海外国家或地区发行的主权类和准主权类债券在香港发行的债券。

公司类债券

认可机构（Authorized Institutions）发行的债券：认可机构[3]指的是根据《银行业条例》获认可经营接受存款业务的机构，由金管局负责监管，可理解为存款类机构。中国香港实行三级银行发牌制度，认可机构分为（持牌）银行、有限制牌照银行及接受存款公司三类。其中1）持牌银行是中国香港唯一可经营银行业务的机构；2）有限制牌照银行可接受公众人士50万港元及以上的定期存款、短期通知存款或通知存款，存款期不受限制。有限制牌照银行一般从事商人银行业务及资本市场活动；3）接受存款公司只可接受金额在10万港元或以上、原定期限最少为3个月的存款。接受存款公司大部分由银行拥有或与银行有联系，并从事多种专门业务，包括私人消费信贷、贸易融资及证券业务。

公营机构发行的债券：公营机构包括法定机构及政府持有的公司包括Bauhinia Mortgage-backed Securities Limited、香港按揭证券有限公司、香港机场管理局、香港五隧一桥有限公司、九广铁路公司、香港铁路有限公司、香港银行同业结算有限公司、市区重建局、香港房屋协会及香港科学园公司。上述机构发行的债券会被视为公司债券而非政府债券。

私营机构（private sectors）发行的债券：由本地或其他国家地区公司或其附属公司发行的债券。

截至2022年9月6日，中国香港公司债存量规模合计达9990亿美元。期限多在1-10年间，计价货币超9成为美元，投资级占比超6成。相关发行人行业主要集中在金融，经营所在地区主要为中国。从相关公司债剩余期限来看，剩余期限在1.33到3.33年、3.33-5.33年、5.33-10.33年的公司债存量债规模占比分别为27%、32%和29%，而1.33年以下债券存量占比仅2%，中长期债券占比较高。计价货币上，以美元计价的存量公司债规模达9052亿美元，占比约91%，以本币港元计价公司债占比仅4%。发行人行业上，约58%的公司债的发行人来自金融业，工业、公用事业、可选消费品和能源类发行人存量占比分别为11%、6%、6%和5%，也有一定规模。从发行人经营所在地区分布来看，约65%的发行人最终经营风险涉及地区为中国大陆，中国香港本地发行人的存量债占比为14%，其余国家地区发行人占比均不足5%。从评级分布上看，BBB-及以上的投资级债券存量合计6027亿美元，占比约60%。其中A+和BBB级债券占比分别为11.4%和10.1%，占比相对较高，其余细分评级分布较为均匀。高收益债券存量占比为15.6%，其中各细分评级占比均不足5%。

图表1：中国香港存量公司债剩余期限分布

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；数据截至2022年9月6日，下同；注：地区筛选标准为“初始银团市场”为香港，下同

图表2：中国香港存量公司债计价货币分布

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；

图表3：中国香港存量公司债行业分布

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；

图表4：中国香港存量公司债发行人经营所在地区分布

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；

图表5：中国香港存量公司债评级分布

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

一级发行

主权/准主权类债券

中国香港特区政府债券：中国香港特区政府首次发行债券在2004年，当年共计发行了102.5亿港元，5年后，香港正式开始特区政府债券发行计划，2011年至2014年间，年发行规模稳定在300亿港元附近，随后连续三年呈负增长，直到2020年，为应对疫情，香港特区政府债券大幅增长136%，2021年同比增长44%，发行规模达到694亿港元，存续规模也达到1681.83亿港元的新高点，占整体港币市场的7%。机构债券发行方式分为常规投标或转换投标，固息债券均以竞投价格为基础投标，浮息债券以投标价差为基础，面值不低于5万港币，投标必须为债券最小面值的整数倍。常规投标要求一级交易商认购未被竞标成功的债券。对于转换投标，中标者需要向政府交付预先指定发行的债券，以便以预先指定的价格提前赎回，该债券需与竞标债券的票面价值相等。目前机构债券发行期限涵盖1年期、3年期、5年期、10年期、15年期、20年期这几个品种。虽然零售债券发行时间比机构债券晚，但近几年发行规模远超机构债券，零售债券开始发行规模稳定在100亿港元，2016上升至130亿港元，但之后的三年又减少至30亿港元。2020年，零售债券发行规模再次大规模增加，2021年，零售债券和机构债券发行规模分别为500亿港元和194亿港元。

图表6：香港特区政府债券发行和存续规模

资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部

外汇基金票据和债券：外汇基金票据于1990年3月发行，发行期限包括91天、182天和364天，以收益率为准的竞争性投标方式发售，最低竞投面值为50万港元，无利息。外汇基金债券从1993年开始发行，是以港元计价的固息债券，发行期限为2年到15年，以投标价为准的竞争性投标或非竞争性投标发售，最低竞投面值为5万港元。为了与政府政府债券减少期限上的重合，2015年起，金管局不再发行3年期及以上的外汇基金债券。2009年外汇基金加大发行量，同比增长266%，2021年发行量达到34039亿港元。

图表7：香港外汇基金票据和债券

资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部

中国财政部发行的离岸国债和内地其他主权或准主权类机构发行的债券：包括财政部在中国香港发行的国债，央行在港发行央行票据，地方政府发行的离岸人民币地方债以及政策性银行在香港发行的金融债。离岸人民币债方面，财政部在2009年在香港发行人民币债券，但发行规模一直以来小幅增长，仅2016年发行规模达到300亿元。央行票据最早于2018年开始发行，2019年发行规模就已经达到1500亿元，去年发行量小幅回落至1200亿元。此外，2021年，广东省政府和深圳市政府也在香港启动了离岸人民币地方债的发行。三家政策行从2007年开始总计发行了612亿元。外币债方面，财政部、国开行、农发行以及口行均在香港发行过外币债，从1997年开始，财政部总计发行过80亿欧元和211亿美元。三家政策行从2004年开始发行，总计发行了64.5亿欧元、13亿英镑和163.5亿美元。

图表8：财政部和央行在中国香港发行的人民币债券

资料来源：Wind，中金公司研究部

公司债券

中国香港债券市场的公司债券可分为公开发行债券及专业债券。

公开发行债券：面向公众发行的债券。按照中国香港《公司(清盘及杂项条文)条例》[4]规定，公开发行债券需要提供招募说明书，并披露包括公司业务情况、重大合同、审计师等情况，且发行需要得到香港证监会（SFC）的同意。

专业债券：面向专业投资者发行的债券。专业投资者包括有总资产不低于4000万港元的信托法团、拥有总值不少于800万港元的投资组合的个人或联名户口持有人、拥有总值不少于800万港元的投资组合，或总资产不低于4000万港元的法团或合伙。专业债券的发行无需经过任何监管机构的同意，但仅能出售给专业投资者。此类债券也可根据《主板上市规则》第三十七章，经联交所批准后，在联交所上市，但值得注意的是此类债券在上市之后，仍通常在场外交易，而不在联交所交易，在信息披露上也不必与上市公司一样遵守相关信息披露要求。此类债券上市通常是因为上市后将披露更多信息，能够满足养老金和共同基金等对信息披露有一定要求的机构的需求，从而吸引更多投资者。同时持续地披露信息或能达到价格发现的目的。

此外，如果债券要在联交所上市（listing），需要向联交所提供相关材料，对于公开发行的债券，联交所还将对其招募说明书进行审核。特别地，认可机构发行债券补充资本仍需要得到香港金管局批准。

《公司(清盘及杂项条文)条例》[5]允许公司在发行债务工具时采取双重招募说明书（Dual prospectus）的结构。在此结构下，招募说明书可分为计划招募书和发行招募书，使得债务工具可以分别注册、登记和通过计划发行（即连续或多次发行债券）。不过此类招募说明书的效力仅限制在首次发行后的12个月内，或自首次发行至次年年报公布时为止，取两者中较短的期间。采取计划发行的通常是中票（MTN），期限在1-30年间，只能在联交所上市但不能在联交所交易。

图表9：中国香港公司债券发行流程

资料来源：亚洲开发银行，中金公司研究部

从发行情况来看，中国香港公司债在1997年之前发行规模均不足50亿美元，1998-2009年发行规模多在50-150亿美元间波动。2010年起公司债发行规模突破200亿美元，此后快速增长，至2017年一度高达2048亿美元。2019年起发行规模保持在2500亿美元以上，2021年达3147亿美元，创历史高点。2022年来受美债利率上行及地产中资美元债信用事件影响，2022年至9月6日，发行规模仅914亿美元。从发行评级机构来看，2007年起投资级债券占比波动抬升，由2007年的2.1%大幅攀升至2022年的57.8%，发行向高等级集中。

图表10：中国香港分评级公司债发行

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；2022年数据截至2022年9月6日

二级交易

中国香港债券以场外（OTC）交易为主，据亚洲开发银行披露[6]，场外交易量在中国香港的占比约99%，不过也有部分债券在香港联交所上市并交易。场外交易基础设施主要包括CMU系统，及通过ICSD（国际中央证券托管机构）连接的托管、结算国际债务工具的欧洲清算系统(Euroclear)及明讯银行(Clearstream)等。

CMU系统：中国香港在1990年设立了债务工具中央结算系统（CMU系统），为外汇基金票据及债券（EFBN）提供结算交收服务。1993年12月，金管局将这项服务推扩至其他港元债券。自1994年12月起，CMU系统逐步与区内及国际系统建立联网，使得海外投资者能通过该系统参与港元债券市场。CMU系统在1996年1月将服务进一步推扩至非港元债券，并于1996年12月与港元即时支付结算系统（RTGS系统）联网，为系统成员提供即时及日终货银两讫（DvP）结算服务。其后，CMU系统又分别于2000年12月、2003年4月及2006年3月与美元、欧元及人民币RTGS系统联网，为债券提供即时DvP结算服务，并为中国香港的美元、欧元及人民币支付结算系统提供即日及隔夜回购设施[7]。

图表11：多币种交易的CMU系统

资料来源：香港金管局，中金公司研究部

据亚洲开发银行统计，港币计价的政府类债券（含特区政府债券以及外汇基金债券和票据）成交量和换手率逐年下降。2012年港币计价的政府类债券成交量达到近2000亿美元，换手率在210%以上，而近年成交量逐步下降至700亿美元左右，换手率也下降至50%以下。

图表12：政府债券成交量和换收益率

资料来源：亚洲开发银行，中金公司研究部注：政府债券包括特区政府债券以及外汇基金债券和票据，数据截至2021年12月31日

公司债方面，以港币计价的中国香港公司债在2011年之前季度成交量均不足50亿美元，换手率也在10%以下。此后季度成交量多在100-200亿美元间波动，换手率在5-15%间。2021年全年成交量前高后低，换手率由12%波动降至8%。投资者结构上，存量中国香港公司债最主要的投资者为包括共同基金在内的投资顾问机构，持仓占比高达80%。此外保险持仓占比也达13%，其余类型机构持仓均不足3%。

图表13：中国香港本币计价公司债季度成交量及换手率

资料来源：亚洲开发银行，中金公司研究部

图表14：中国香港存量公司债持有人结构

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；2022年数据截至2022年9月6日

法律及监管制度

中国香港债券市场的监管理念与香港基本法一致，认为法律没有明文禁止的行为都是可以开展的，因而中国香港债券市场的限制相对较少[8]。发行方面，如果债券不公开发行，发行人则不必遵守公司法中关于招募说明书的规定。投资方面，只要遵守《公司(清盘及杂项条文)条例》和证监会相关规定，如发行材料中无明确要求，可参与债券投资的投资者类型无任何限制。作为离岸金融市场，中国香港监管对于非居民发行人发行债券无任何准入要求[9]，债券的计价货币可以是港币、离岸人民币和美元等各种货币。在募集资金使用上，只要符合相关海外国家地区监管规定，募集资金可以在中国香港或中国香港之外的国家或地区使用。投资者准入上，各国和地区投资者均可参与中国香港债券市场，没有任何准入门槛。因而投资者范围从机构和私人财务投资者扩展到主权国家、银行、公司和散户。

中国香港离岸人民币债市场概况

市场概览

中国香港市场发行的离岸人民币债券又被称作“点心债”。点心债市场自2007年开始发展，根据彭博筛选得到的点心债样本来看[10]，至2014年发行规模为5702亿元，同比增长48%。2015年人民币汇改后，人民币贬值预期抬升，离岸人民币贬值幅度大于在岸人民币，导致离岸人民币市场资金回流，点心债年度发行规模连续下行，2017年发行规模下降至1677亿元。2018年，离岸人民币债券市场得到了政府大力支持，央行从2018年开始在中国香港市场发行央行票据，点心债发行规模突破2500亿元，2021年达到5251亿元，今年前十个月发行规模已经突破8000亿元。

图表15：中国香港离岸人民币债券发行规模和存量规模